【中粮视点】PTA：暴涨暴跌后，改变了什么？

引言

6月中旬以来的中粮涨暴下跌，更多可以解释为“总量的视点坍塌”，即在预期整体转弱的跌后情况下，对产业链整体利润的改变压缩，而PTA由于期货合约的中粮涨暴存在具有更好的流动性，导致价格下跌的视点表现更加明显。短期来看，跌后PTA的改变现金流经历了大幅压缩后存在一定的修复预期，后市在自身强现实支撑下，中粮涨暴即使产业链乃至宏观情绪整体转弱，视点PTA也将表现出相对抗跌的跌后特征，后市思路应以交易超跌反弹或现实逐渐转弱下的改变反套行情为主。

端午假期至今，中粮涨暴PTA可谓走出了一波“过山车”行情，视点主力09合约价格从6月2日低点在5个交易日内累计上涨17.9%，跌后随后在8个交易日内快速下跌，至6月24日已跌破起涨点。那么PTA真的“从哪里来，回哪里去”了吗？暴涨暴跌后，基本面改变了什么？

1、利润重构：下游现金流的表面修复

关注聚酯产业链不同品种6月至今的价格走势（以5月31日价格为基准进行标准化）：

图1 6月聚酯产业链各品种相对涨跌幅

数据来源：CCF 中粮期货研究院整理

可以看到，在6月这一波上涨/下跌过程中，产业链最上游的原油与石脑油始终处于弱势，甚至绝对价格处于下行走势。端午假期后在外盘成品油需求的带动下，PX率先走强，推动PTA上行；随后尽管PX价格有所回落，但PTA在自身基本面的支撑与盘面多头的推动下价格下跌相对缓慢，这也支撑了下游长丝、短纤价格维持相对高位；上周开始PTA逐渐加速回落，但聚酯端价格则整体相对坚挺。

图2 聚酯产业链利润分布（元/吨）

数据来源：Wind 中粮期货研究院整理。图中各品种利润均折合为1吨PTA对应当量。

从产业链利润角度来看，6月以来可以看作PX主导下，中下游各环节现金流逐步修复的过程。5月底6月初，产业链各环节仅有PX存在利润，整体利润状况较为微薄，PTA与聚酯均处于盈亏平衡线附近。端午节后PX利润率先扩张，并逐步通过PTA向下游聚酯端让利。至6月下旬，聚酯端综合利润已经修复至200元/吨以上，除去持续强势的瓶片外，长期偏弱的长丝、短纤也出现了可观的纸面现金流。

2、供需矛盾明朗化：难兑现的涤丝利润

但是这样的纸面利润并不意味着下游的基本面真正得到了好转，相反从供需角度来看，矛盾更加明朗化了。5月中旬以来，随着疫情复苏及夏季需求预期逐渐走弱，下游织造、加弹环节整体开工负荷在弱恢复后开始拐头向下，但聚酯端则在上游走强带动的投机需求刺激下维持开工水平。下游负荷的格差导致生产出的聚酯产品无法顺利流向下游，在端午后促销带来的一波产销旺盛外，涤丝产销率在6月中下旬维持在50%以下，涤丝库存持续累积，再创历史新高。此时聚酯端的矛盾愈发明朗化，看上去很美的纸面利润无法顺利兑现，需要通过量或价的降低以解决愈发严峻的库存压力。

图3 江浙涤丝产销率（%）

数据来源：Wind 中粮期货研究院整理

图4 涤丝平均库存（天）

数据来源：CCF 中粮期货研究院整理

3、PTA：自身的支撑与总量的坍塌

对于PTA而言，其自身基本面表现则仍然相对强势。在经历了2020-2021年的产能出清后，PTA的产能过剩并不严重。在仍处高位的出口需求支撑下，PTA近端的供需仍然相对偏紧。即使近期在现金流恢复刺激下PTA负荷有所回升，但在下游需求显著走弱之前，PTA的社会库存仍处于低位，短期显著累库的可能性仍然较低。从价差结构也可以看出，暴涨暴跌后PTA的现实端维持强势，近强远弱的格局并未改变，但是远期边际走弱的预期有所加强。

图5 PTA价格结构变化（元/吨）

数据来源：CCF Wind 中粮期货研究院整理

6月中旬以来PTA的下跌，更多可以解释为“总量的坍塌”，即在预期整体转弱的情况下，对产业链整体利润的压缩，而PTA由于期货合约的存在具有更好的流动性，导致价格下跌的表现更加明显。短期来看，PTA的现金流经历了大幅压缩后存在一定的修复预期，后市在自身强现实支撑下，即使产业链乃至宏观情绪整体转弱，PTA也将表现出相对抗跌的特征，后市思路应以交易超跌反弹或现实逐渐转弱下的反套行情为主。

(责任编辑：休闲)